OpenAI最近真的是忙飞了，一会做电商，一会做社交，现在又推出了浏览器（海豚君之前有在长桥App发布点评，添加小助手微信“dolphinR124”加入交流社群，可第一时间获取海豚君观点更新），emmmm…..七姐妹已经树敌了一半。
三天一个热搜，海豚君简直跟不过来。表面看，OpenAI风生水起，势要成为改写人类走向的下一代新星。但明星光芒背后，海豚君已经感觉到OpenAI的焦虑。
所谓责任越大、压力越大。从2026年起，OpenAI的商业化能力，已经不仅仅是初代投资人的诉求，还成为了万亿产业链的生死寄托。
而吹起的估值泡泡，则要求更为苛刻，估值本身有时间成本的折损，因此考验的并不只是商业化的规模，更需要这个规模增长的斜率，一旦斜率放缓，就算产业还在进步，那么估值泡泡会率先刺破。90年代末的互联网股灾剧本，早就写好了。
话虽如此，海豚君也不希望泡泡破裂，毕竟良性可控的泡泡反而有利于新兴产业的发展——估值溢价吸引更多资金，实业才有钱生产扩张来教育市场渗透用户，用户使用后的数据反哺产品进行功能迭代，最终用户体验买单，产业盈利投资人收获回报。
在OpenAI收入与投入严重不匹配的情况下，与OpenAI有关联的生态圈无疑是产业中最大的风险点，尽管ChatGPT已经8亿用户规模，用户爬坡速度超过所有已经成功的互联网平台，但比用户规模增长更快的，是背后的算力需求以及OpenAI已经订下的供给订单。
趁着这几天OpenAI暂时的消停，海豚君先来算算OpenAI的账，这全靠资产负债表的扩张，能否在商业化放量之前撑住现金流。
以及，后续商业化要做到多少，才能满足后续的高昂算力成本、公司基本运营以及股东要求的回报，公司2030年2000亿的收入预期够吗？当然，最关键问题是，OpenAI能否做到？
以下为详细分析
一、OpenAI的算力“糊涂账”
1、利益绑死！这错综复杂的生态关系…
9月末以来，AI算力产业链来了一波“大乱炖”，各家的竞争or合作or背刺or股权关系，简直是剪不清、理还乱。海豚君整理了一下重点新闻，大家也可以先通过关系图感受下这错综复杂的关系。
这其中，OpenAI绝对是主角中的主角。产业链各家与它的关系，说起来是甲乙方，是战略合作，实际上OpenAI已经用这些涉及最高超30GW算力的数据中心投资，1.5万亿美元的生态圈（数据中心总成本500亿美元/GW），狠狠套牢了产业链上游的AI基建大咖们。
下面海豚君详细来聊一聊：
（1）生态核心：星际之门
最复杂的合作生态，就是OpenAI的星际之门项目，它将OpenAI与Oracle、Nvidia、软银等公司做了深度关联，被市场诟病的“资金循环”、“算力重复叠加”就在于此。
最早在2024年，媒体报道Microsoft和OpenAI计划投资1000亿打造星际之门（Stargate）AI超级计算机，将配备数百万个专用服务器芯片，以支持OpenAI的AGI发展。
当时还是OpenAI与Microsoft蜜里调油的时期。微软累计向OpenAI投资了130亿，除了股权，OpenAI给到微软一些技术授权、微软独供OpenAI云计算需求、独家代理ChatGPT的API接口等等。
但进入2025年之后，随着OpenAI重组完成，OpenAI与Microsoft的关系开始变得微妙了起来，不时有OpenAI与微软关系破裂降温的传闻。
这里的核心矛盾在于扩大算力供给的问题。微软作为一家成熟的上市公司，财务严谨是底线，而OpenAI一直要求微软快速扩建数据中心，要求数百GW规模。这让海豚君想起了今年Sam的“惊人”发言——OpenAI的发展在2030年将需要250GW的算力功耗。
250GW简直是一个微软怎么都吞不下的天量巨饼。一个简单的衡量标准，1GW功耗相当于500亿美金的基建投入要数万亿美金的投入。同时1GW相当于100万个美国家庭的同时用电，那么250GW相当于2.5亿个家庭，这美国总人口才不过3亿多。。。
眼见OpenAI吐槽微软阻碍了它的发展，最终微软让步，将对OpenAI推理部分的独家算力供给权放开限制，允许OpenAI找别家云平台囤算力。之后OpenAI这才找到了后来的Oracle、Google，找了英伟达、AMD和博通等等。
OpenAI与微软之间的关系也变味了。当初想要让微软帮建的星际之门项目，2025年初换了投资方之后大大升级，从去年的1000亿美元的总投资额上升到未来4年投资5000亿美元，目标是打造10GW算力的数据中心群。
首先Stargate 从项目成为了一个独立的公司，股东除了OpenAI外，换成了Oracle、Softbank以及MGX（阿联酋AI投资基金），各自负责数据中心建设运营、能源开发、资金来源，其中OpenAI、Softbank分别持有40%的股权，Oracle与MGX合计持有剩下的20%。
这样新成立的公司，从资源禀赋来看，其实就是一个OpenAI有绝对话预期的云服务商。这个云服务商数据中心的GPU芯片大部分采购于英伟达，尤其是最早开工的Abilene是基本全部采用，包括不限于GB200、GB300以及VR200系列。
9月底，英伟达又通过分批投资的方式（每部署1GW注资100亿），总共向OpenAI“返利”1000亿元，并获得相应的OpenAI股权（也是分批计算，只要OpenAI的估值持续上涨，英伟达持股比例不会大于10%），来进一步加深了利益捆绑。
而曾经的亲密战友，微软则只是作为其他非参股的技术合作方参与其中，角色地位被明显弱化。
截至当前，部署目标已经规划了70%多，主力是美国七个数据中心站点，海外目前有清晰规划主要是挪威地区的站点，大多个数据中心园区的建设都在2026年之后竣工。比较快的就是软银主导集群和最先投入的Abilene站点，一年后就可投入运营，合计2.7GW的算力。
（2）勾搭AMD：GPU的Plan B
10月初在大家还沉浸在对OpenAI与英伟达的甜蜜捆绑津津乐道时，鸡贼的OpenAI留了一手，OpenAI马上宣布未来5年将通过云服务商，来部署6GW算力的AMD Instinct系列GPU。
首批部署为1GW的AMD Instinct MI450 GPU。也就是通过找备胎的方式，避免因为过度依赖而被裹挟。
作为回报，AMD向OpenAI按照部署节奏分6批次发行最多1.6亿认股权证（占目前10%的股权份额），行权价1美分基本等于白送。
同时，行权门槛也不高，虽然只说了首批权证在1GW部署完成并供应之后开始生效，但按逻辑讲，后续批次应该也是按照每部署1GW可以生效。
除了第六批认股权证的行权门槛是AMD要达到万亿美金市值（相当于当下股价翻2倍）可能会有点难度外，其余认股权证的生效条件，不得不让人怀疑，OpenAI完全可以通过转股套现来支付采购AMD芯片的费用，都不用额外占用太多现金流。
当然，随着AMD市值的走高，OpenAI现金流的支付压力也越小。如果OpenAI一直等到1万亿，才将所有的认股权证转股卖出，那将获得至少1000亿的资金，而OpenAI的采购成本估计也就是1200亿左右（正常的高端GPU功耗下，6GW对应约500万颗GPU，按每颗2～3万美金的综合均价计算）。这样的操作无疑是通过利益捆绑携手做高AMD市值为最终目的。
（3）牵手博通：GPU也有替身
“背刺”英伟达还不够，OpenAI干脆找备胎找到底，找到博通去开发定制10GW算力的ASIC，不过主要用于专有场景的推理。该合作计划从明年下半年启动部署，预计到2029年底完成算力建设。
这款ASIC设计由OpenAI负责，制造、部署和网络集成则由博通提供，和AMD一样，这些ASIC也将会部署在Stargate数据中心以及合作伙伴（如微软、甲骨文）的数据中心中来运行使用。
2、万亿算力投资“一哄而上”，实则 OpenAI的平衡术？
结合<1-3>，上述星际之门以及与产业链上游的直接合作，加上最近9月刚签的CoreWeave合同，OpenAI给未来的自己累计规划了最高31GW算力新增供给（其中26亿算GW是近一个月新增的），对应产业链总部署价值高达1.5万亿。
其中英伟达的10GW纯新增，属于OpenAI与英伟达直签的租赁合同。预计总租赁成本要比采购芯片便宜10%-15%，关键从采购改租赁，能帮OpenAI减轻资金一次性投入下的现金流负担。
但海豚君认为，甲骨文的4.5GW与AMD、博通的算力规划，只能说不排除有重叠。目前4.5GW的新算力需求，甲骨文在5月采购过400亿美元的英伟达GPU，这只够对应1GW的容量，并且新闻报道了是专门用于得州Abilene数据中心的建设。
也就是说，4.5GW的新增算力，要么从甲骨文目前的存量数据中心挪移算力，要么就是要新建数据中心。这里面涉及到新GPU的采购。要么是甲骨文继续从英伟达采购，要么从别处采购。
但OpenAI与AMD、博通的合作也说明了，这部分芯片需要安排部署在in-house的数据中心（也就是指Stargate），或者合作伙伴的数据中心上。这个合作伙伴，应该主要就是指微软、甲骨文。
已知，微软主要负责OpenAI的训练算力，甲骨文负责推理算力。因此如果有安排，那么博通的部分应该就是部署在Stargate（基本都是甲骨文负责运营）或者甲骨文数据中心上。AMD则可能或许会有几率安排在微软上，这是因为，OpenAI对AMD的合作要求是2026年底才会推出的MI450，旨在用于训练上。
这30GW的算力负载，占到了美国2024全年数据中心总装机量的60%。70%利用率运行下，换算成Tokens（按照H100 GPU，7B-70B不同大小的推理模型来算）大约可以达到10～378万万亿/年，是2025年OpenAI 14000万亿Tokens/年的7～200倍。
虽然OpenAI的梦想非常宏大，以后万物皆AI，算力还会飞速增加，但关键是这又大又圆的算力需求，又为什么急于在一个月之内锁定协议和合作对象呢？
海豚君认为，整个过程完全可以归于利益博弈。但看似是OpenAI焦虑算力供给，实则可能是一种平衡术，旨在提前锁死关键伙伴，壮大整个生态。
（1）甲骨文上牌桌：是福，还是祸？
作为与OpenAI捆绑最深的一方，甲骨文也是赌上身家了。好的是，未来的收入增长几乎由OpenAI决定，OpenAI也会尽可能把最多的算力需求订单给到它，比如27年开始的5年3000亿订单。这才有了Q2业绩会上“炸裂”的长期增长指引，以及AI World大会上的“任性”上调：
但同时作为Stargate LLC的股东，为了推动项目要能正常开展，当前期投入的资金不够时（若OpenAI未及时融来足够的资金），只能咬碎牙先垫资，尤其是它负责主导建设的两个数据中心园区，不排除需要先自掏腰包去先买下GPU芯片以及其他辅助硬件。
然而，甲骨文也并不富裕，资产负债率80%，作为没有现金流主业的数据中心开发运营商，重资产运营下，现金储蓄也并不多。
除次之外，OpenAI还与英伟达签了直租合同，这就让甲骨文有点尴尬了。而从趋势上看，Stargate未来的闲置算力不排除会对外出租（30GW只是峰值需求，并非常态）。
虽然甲骨文握手Stargate的少部分股权，但不妨碍业务本身存在竞争，到时候甲骨文很可能会成为Stargate的包工头/运维/分销商，彻底锁死OpenAI，要么就是退出Stargate联盟，但无论哪一种，都不是特别好的归宿。
（2）英伟达：与CSP巨头争夺产业话语权
此次英伟达于OpenAI的10GW直接合作，实际上是在谷歌、甲骨文傍上OpenAI后，英伟达一种进击式防守，尤其是谷歌还用的是TPU。在当下的算力产业链中，由于还是供小于求的卖方市场，因此中上游正在美美享受行业发展的红利。但二者之间也存在明争暗斗，尤其是各自的巨头，谁也不服谁。
中游CSP想削掉上游GPU的高昂采购成本，上游GPU眼红中游40%的利润蛋糕。但若下游需求巨头选择捆绑其中一方，这一方的产业链溢价权自然上升。尤其是当面对拥有8亿周活用户的OpenAI，无论是发展前景还是背后资源实力上，都会吸引芯片巨头锁死利益关系，“一起为梦想窒息！”。
或者说芯片厂商只能相信，OpenAI允诺的天量订单，给三家芯片厂商带来的营收增量都是史无前例的，如果不去相信，否则如何去讲自己的增长故事？所谓船大、饼大，这个抱团意愿也就可想而知了。
再加上这笔交易本身，对英伟达也是不亏的。不仅仅是1000亿的投资是分批投入，就算把这1000亿算到成本中，对于英伟达来说也是净赚的，只是毛利低了点：
据报道租赁成本相比采购成本便宜10%-15%，即350*85%=300亿/GW，再扣去“返现”的100亿/GW，实际净付200亿/GW，英伟达正常成本350*25%=87.5亿，调整后毛利为112.5亿，调整后毛利率32%，比之前少赚150亿/GW。
但是英伟达用这部分让利出去的毛利率锁定了最高10%的OpenAI股权，一定程度上相当于用实物作为风险投资的资本来换取股权。
但如果没有租赁模式和这1000亿的投资，也不一定换的来10GW的订单，订单更多被流入到博通、AMD等竞对口中。最终这场投资变成了芯片商们FOMO的博弈平衡。
（3）AMD：是备胎又怎样？毕竟上船了
AMD毫无疑问是OpenAI的备胎，是OpenAI面对英伟达留有的后手，但也注定了只有在一定条件下才会转正（MI450成功推出、额外算力部署）。
从订单总金额与目前的收入规模来看，弹性很高。一边是五年1000多亿的收入订单，一边是万亿市值梦，看上去OpenAI与AMD合作是win-win。
但AMD也是分批部署，一次1GW，但也需要上百亿的前置投入。这笔钱在完成部署之前，OpenAI可能并不能预付100%，这就需要AMD垫资了。不过往好处想，正是因为是备胎，因此算力需求不太会立即分配到它，就算垫资，规模也相对可控。
（4）博通：大势所趋的渔翁
虽然市场认为博通的不确定性最高，毕竟合作细节披露得最少。但海豚君认为，产业链中CSP与GPU芯片巨头之间利益博弈，比如英伟达直接绕过CSP与下游客户OpenAI签直供合同，等于是要把CSP大厂们排除出利益链条外，这必然会加速CSP自研ASIC芯片的进程。
而博通通过多年与谷歌TPU的合作，这套程序已经相当熟练，毫无疑问是受益。虽然从目前来看，OpenAI暂时还不急于依赖ASIC的算力，但自研芯片正是渗透到CSP的后一步。
三、万亿投资，钱从何来？
OpenAI上述已囤的31GW算力峰值，撑起的是1.5万亿的产业链价值。但这只是多年之后预计的“最高”投入成本，而非短期投入抑或是最终累计投入，导致市场非常担心OpenAI（2025年收入可能是150亿美金）的支付压力。
实际上，OpenAI购买星际之门的云服务，其实就相当于星际之门的下游客户，按照实际使用来支付费用。如下图，真正承担投入资金职责的是Staragte这个合资公司，虽然OpenAI有40%的股权，也要承担一定责任，但总归可以找人分担了。
但市场也担心，除了OpenAI之外，共同责任人软银、甲骨文、WAX是否有承付能力，毕竟这几家都没啥巨额的稳定现金流。
海豚君认为，担心并非多余。但实际的承付压力，还得算一算。这里面到底有多少缺口，是需要OpenAI的商业化或再融资来补上的，甚至是甲骨文等需要长期垫资的。
OpenAI的整体规划周期基本在5年，虽然都是分批付款：英伟达是5年租赁合同（跳过CSP直租），AMD和博通都是按实际部署节奏来付款，AMD还附带送股套现，甲骨文也是5年租期，CoreWeave同样是多年租期。
但似乎叠加起来，对短期的现金支付要求压力依旧不小。
（1）数据中心投入：尤其是按目前计划，星际之门里三个数据中心（得州Abilene、俄亥俄州Lordstown、得州Milam）都将在未来两年内完成部署落地。这也意味着付款周期马上来临，这是整个星际之门背后项目方（OpenAI、Oracle、软银、MGX）所面临的共同压力。
（2）除此之外，英伟达的首批1GW、AMD的1GW也将在1年内完成部署，分别对应350*85%（租金优惠）=298亿、500亿美元部署成本（其中芯片成本175亿美元）。
（3）甲骨文的3000亿4.5GW算力订单，将在2027年开始支付600亿美元。
上述1-3合计，OpenAI所代表的Stargate，将于2027年需要支付1600亿美元。而真正落到OpenAI头上的，则是按需租赁算力的费用，以及前置投入中分派到自己头上的成本，合计600多亿。
但英伟达的100亿投资、AMD的首批权证转股（2660股）套现后也有60多亿（按当前股价来算，实际降息周期下，估值抬高套现额也会一同提升），减去后最终净支出为500亿美元。注意这里仅计算了与新合作伙伴的投入，与微软原本的云服务采购也在继续。（因为实际情况不确定，具体细节不清晰，下图估算比较粗略，仅供大致参考）。
目前Stargate首期资金1000亿，其中OpenAI、Softbank作为主导人，首期1000亿资金双方各投资190亿美元，甲骨文和MGX联合投资70亿，剩下的550亿计划通过发债融资。
这里面的关键支撑点，就是OpenAI未来是否有这样的商业化能力，去兑现这些价值万亿的天量订单？
面对承付能力质疑，OpenAI的商业化展望是这样的：2025年预计营收130亿（隐含下半年收入87亿，环比100%增长），2029年目标1250亿，2030年目标1740-2000亿，未来5年CAGR超过90%。
在上述2027年的支出测算下，预期540亿的收入刚好覆盖新增算力成本，但还有研发人员、营销投入以及公司基本运营支出需要覆盖，这部分大约占到收入的三分之一，也就是150-200亿之间。
这个缺口只能寄希望于再融资，但问题是，OpenAI的5年2000亿的宏大收入愿景能实现吗？
5年10倍收入增长，而且是起点就已经在百亿级别，绝对是难度拉满。换种说法，5年营收从0干到1000亿。放眼望去过去几十年，也只有在AI GPU领域做到90%以上绝对通吃且身处产业链中价值最高的芯片设计环节的英伟达，才有过这样的“增长斜率”。
不过，正如当初的ChatGPT横空出世，从当初的质疑到最后的信服，成为AI chatbot的专属代名词，那么OpenAI能否复刻ChatGPT的神话？下一篇，海豚君将深入探讨OpenAI的收入端——商业化前景，以及对现有巨头的潜在影响大小。敬请期待！
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原文标题 : 全成“绳上蚂蚱”，OpenAI是灵珠or魔丸？
