2024 年以来，“反内卷”成为宏观经济政策层面的高频词。继供给侧改革之后，它被赋予了新的历史使命：在经济增长放缓的背景下，推动行业走向自律，打破低价竞争、无序扩张的怪圈。在众多产业之中，铜冶炼行业成为备受关注的焦点。本篇文章基于天风证券的最新研报《金属与材料行业投资策略：“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭》，梳理核心逻辑，探讨铜冶炼行业的困境与未来。
一、从“供给侧改革”到“反内卷”：宏观背景的呼应
2015 年供给侧改革的提出，缘于钢铁、煤炭等行业产能过剩、亏损严重。彼时，中国 GDP 增速放缓，PPI 连续多年为负，行业利润承压，亟需通过政策出清落后产能、提升集中度。
2024 年，政治局会议首次提出要“防止内卷式恶性竞争”，标志着“反内卷”进入中央层面议程。此后，中央经济工作会议、发改委、工信部乃至人大修订《反不正当竞争法》，均不断强化这一信号。2025 年，光伏、新能源汽车、电商、煤炭等领域相继出台整治措施，政策决心不言而喻。
宏观环境上，本轮“反内卷”与供给侧改革有相似点：GDP 增速下行、PPI 长期负值。但差别在于，本轮需求端承压更甚。CPI 长期徘徊在零轴附近，下游汽车、电子、机械等行业 PPI 恶化程度更高，因此“反内卷”更早聚焦在需求端行业。而在中游的铜冶炼环节，尽管并非第一批点名，但随着亏损加剧，已越来越接近政策风口。
二、铜冶炼的困境：亏损扩散、开工下降
数据显示，铜冶炼利润自2022 年高点每吨超 2800 元，快速下滑至 2025 年约 -3000 元/吨的深度亏损区间，成为有色金属中表现最差的环节。
与此同时，电解铜的开工率持续下降，明显背离了铝、锌等金属的趋势。这意味着冶炼厂主动收缩产能以止损，行业陷入“亏损—降产—竞争加剧—进一步亏损”的恶性循环。其特征与当年钢铁行业在供给侧改革前的处境如出一辙，呼唤“反内卷”来打破困局。
三、铜冶炼“内卷”根源：三大矛盾突出
1.原料端短板：资源禀赋不足
中国铜矿储量仅占全球4%，但产量占比高达 9%，静态储采比仅 23 年，远低于全球 43 年平均水平。
矿山规模小、品位低、环境成本高，导致一半以上矿山处于全球成本曲线中低竞争力区间。
2.全球供给受限：资本开支低+地缘风险高
2015 年后铜矿新建项目有限，建设周期动辄 7-10 年。
即便铜价高企，全球干扰率依旧处在历史高位，供应增速从过去的8-10%降至 3%左右。
3.矿冶错配：冶炼产能扩张远超矿山增速
中国铜冶炼产量已占全球45%，但铜矿自给率不足 20%，对进口依赖长期超过 80%。
冶炼厂建设周期仅两年左右，远短于矿山，使得产能扩张过快，直接压低加工费（TC/RC），侵蚀企业利润。
综上，铜冶炼行业“内卷”的本质在于：原料不足叠加产能过剩，竞争集中在有限的进口矿资源上，形成恶性博弈。
四、破解之道：“反内卷”路径下的产能优化
参考供给侧改革经验，铜冶炼行业的出路在于优化产能结构，主要包括三方面：
1.淘汰落后产能
政策已明令禁止鼓风炉、反射炉等落后工艺。
《铜冶炼行业规范条件》提出能耗、硫捕集率等硬性指标，推动高耗能、高污染产能退出。
2.现有产能降本增效
技术路线差异显著，如底吹熔炼较双闪工艺更节能。
龙头企业已通过工艺优化、清洁能源替代、智能化改造降低成本。例如江西铜业优化电解系统每年节电250 万度，紫金矿业引入自动化技术降低人工成本。
3.新建产能高质量发展
新建冶炼项目需配套矿山资源或提高废铜利用比例。
《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确提出，要建立废铜回收体系，推动高富氧、闪速熔炼等先进工艺应用。
废铜供应增加趋势明显，为缓解矿石短缺提供了新的可能。
五、前景展望：利润修复，格局优化
借鉴钢铁行业的供给侧改革经验：2016-2017 年，冷轧板卷企业从亏损 500 元/吨逆转至盈利 1500 元/吨，行业集中度提升，头部企业合并重组加快。铜冶炼行业也有望迎来类似的转机：
利润回归正值：随着落后产能退出、扩张节奏放缓，矿冶匹配度提高，行业盈利有望扭亏。
头受益突出：冶炼成本更低、掌握矿山资源的企业，将在行业恢复中率先受益。
国资主导强化：目前CR5 已达 34%，且国有企业占比近 74%。在国企改革深化背景下，资本配置效率和产业集中度有望进一步提升。
六、投资建议与风险提示
重点关注标的：
紫金矿业（A+H）：全球化布局，铜矿资源储量雄厚，冶炼配套完善。
西部矿业：玉龙铜矿扩建带来产量增长。
江西铜业：中国传统铜冶炼龙头，资源开发与冶炼一体化。
中国有色矿业（H）、云南铜业、北方铜业：具备矿冶协同优势或技术改造潜力。
结语
“反内卷”不仅是一场行业整顿，更是一次结构性重塑。铜冶炼行业从资源短缺、产能过剩的泥潭中突围，需要淘汰低效产能、提升技术效率、加强矿冶匹配。在这一过程中，龙头企业将率先实现盈利修复，国资背景的集中化趋势也将进一步强化。
铜冶炼之路不会停止，“反内卷”或许正是行业迎来新一轮高质量发展的起点。
原文标题 : 行业报告 | 金属与材料行业投资策略：“反内卷”之风未止，铜冶炼之路不竭
